摘要
四十年风雨兼程，坚守造就极致。北新建材于年在北京成立，年挂牌上市。上市之后，公司历经七年探索期，直至年才明确以石膏板为主业，从此开始了十年的业绩高速增长期，其中年收购泰山、年布局脱硫石膏、以及年规模跃居世界第一为三个重要节点。年后，行业需求下滑，公司再次做出调整，从提升高端产品占比以及扩大市占率两方面入手，保持业绩持续增长，年公司市占率已达60%，龙头地位稳固。回顾历史可以看出，地产行业的黄金10年对石膏板行业的快速发展壮大有着至关重要的推动力。北新建材上市二十多年，经历过行业的高速发展，也经历过激烈的价格战，公司在每次行业变化时都能快速地做出有效调整，我们认为，超前的战略眼光、先进的管理体系、出色的应对能力等一系列软实力是公司始终向上发展的不竭源泉，同时也将伴随北新开启下一个辉煌四十年。石膏板业务持续优化，布局全球再起航。1）单一产品系统化：按1亿平石膏板配套16万吨轻钢龙骨测算，公司龙骨需求量超万吨，而目前产量仅二十多万吨，配套率约为8%，市占率仅5%，增长空间广阔；2）全球化布局彰显龙头实力：截至年底，公司10亿平海外布局初具雏形，其中坦桑尼亚万平产线已正式开工，首个项目开业当年即实现盈利，其他地区项目布局也在稳步推进；3）风险化解再出发：公司与美国诉讼案多数原告已达成全面和解，赔偿金额于19H1一次性全部计入预计负债，预计未来业绩将不再受此案影响。强强联手进军防水，一体两翼多轮驱动：我国防水行业规模近亿，几乎是石膏板的10倍，但集中度极低，CR1不足10%，龙头企业收入增速远超行业。年8-11月，公司陆续收购四川蜀羊、禹王防水、河南金姆指三家防水公司，正式进军防水领域，并力争三年内做到行业前三。截至目前，公司已完成全国10大生产基地布局，估计可贡献收入近20亿，利润超2亿，规模位居行业前列。我们认为，公司品牌优势、渠道优势、资金优势十分显著，一体两翼战略清晰，新业务拓展将助力公司业绩增长。高现金流与低负债护航业务扩张：年公司经营性现金流净额27.83亿元，同比多流入1.3亿元，资产负债率为19.37%，同比降3.1个pp，达历史最低值，流动比率与速动比率逐年提高，年分别为2.44/1.89，同比各增0.53/0.42。我们认为，充足的现金流以及极低的负债率为公司进军防水以及进行全球产业布局提供了强大支撑，未来仍有举债扩张空间。盈利预测及估值：我们预计-年公司EPS各为0.26/1.84/2.19元，对应PE各为98x/14x/12x。公司作为行业龙头抗风险能力较强，短期内原材料紧缺石膏板有望提价，中长期来看，公司积极进行业务调整，防水及龙骨均有望保持高速增长。结合年以来公司估值的平均情况（16.97x），给予年15-17倍估值，目标区间为27.6元-31.3元/股，继续维持“强推”评级。风险提示：房地产调控政策超预期收紧，疫情扩散超预期，收购防水企业协同效应不达预期，全球化布局不达预期。目录
正文
一、复盘：变局之中尽显强者本色
四十年风雨兼程，坚守造就极致。本篇报告的第一部分，我们将以不同时期的行业变化以及公司的战略调整为主线，围绕原材料、产能、成本（毛利率）、价格、市占率等几个重要指标对公司的发展历史进行深度复盘。年，北新建材的前身—北京新型建筑材料试验厂—在邓小平同志的直接指导下成立，次年，公司设立“龙牌”石膏板，并开始向高端项目供货。年，公司于深交所上市，是国内最早上市的新型建材企业之一。上市之后，公司历经七年探索期，经历过一系列的战略调整，直至年才明确以石膏板为主业，从此开始了十年的业绩高速增长期，其中年收购泰山、年布局脱硫石膏、以及年规模跃居世界第一，开始加强成本管控为三个重要节点。年后，行业需求下滑，公司再次做出调整，从提升高端产品占比以及扩大市占率两方面入手，保持业绩持续增长，年公司市占率已达60%，龙头地位稳固。回顾历史可以看出，地产行业的黄金10年对石膏板行业的快速发展壮大有着至关重要的推动力。不可否认，我国房地产市场已经进入结构调整期，石膏板行业也随之进入平台期，需求端增量逐渐放缓，但优秀企业总能在变局中找出最佳的应对之道。北新建材上市二十多年，经历过行业的高速发展，也经历过激烈的价格战，公司在每次行业变化时都能快速地做出有效调整，我们认为，超前的战略眼光、先进的管理体系、出色的应对能力等一系列软实力是公司始终向上发展的不竭源泉，同时也将伴随北新开启下一个辉煌四十年。（一）-年：定位新型建材公司,主业较为宽泛年，公司于深交所挂牌上市，定位新型建材公司，拥有两条石膏板生产线（产能万平），一条玻璃纤维水泥（GRC）外墙板生产线（产能万平），一条矿棉吸音板生产线（产能万平）。上市前，公司石膏板市占率约为51%，主要系行业发展初期，全国总产量较低。另外当时生产工艺也较为落后，仍以天然石膏为主要原材料，产线位置受限，大多集中在山东及周边省份。年，泰山石膏于山东省成立，外资品牌也开始进入国内市场，并试图通过价格战来抢夺市场份额，公司主营业务收到一定冲击，“龙牌”石膏板市占率大幅下滑至30%，归母净利较上年下滑13.3%。针对市场冲击，公司曾做出一系列战略调整，但仍属摸索期：1)年：将“迈向住宅产业化新时代”定为新的战略目标，投资万元控股北京中新房地产开发有限公司（持股80%），发展新型住宅及房地产开发；并于年与新日本制铁株式会社、丰田汽车株式会社、三菱商事株式会社三家日本企业合资组建“北新房屋有限公司”，引进日本先进技术及管理机制，大力推广薄板钢骨住宅产品，形成新的利润增长点；2）年：提出利用地处中关村科技园区的位置优势，把公司发展成为集新型建材、新材料、电子商务及智能建筑技术和相关产品的四位一体的高科技公司；同年，石膏板市场开始回暖，但公司业务方向已出现明显变化，石膏板业务占营收比例由年的62%降至40%。
政策倾斜与市场利好为公司重新聚焦石膏板主业奠定基础。1）年，建设部、国家经贸委、国家质量技术监督局、国家建材局联合发布通知,将逐步限时禁止使用实心粘土砖等落后建材产品；同年10月，国家经贸委,国家计委又提出“调整建材行业结构，发展新型建材”遵循的主要原则及发展措施；2）年公司完成工业脱硫石膏在石膏板中应用的技改项目，并凭此享受税收优惠政策，年8月1日至年7月31日，公司利用脱硫石膏生产的纸面石膏板免征所得税；受益于新型建筑材料推广以及行业快速发展，公司石膏板销量连续三年保持增长（-）。非典对石膏板产销及公司整体业绩影响不大：年，公司实现营收10.38亿元，同比降低0.16%，其中石膏板业务收入2.46亿元，同比增长7.0%，我们认为非典对公司石膏板产销影响较小，一方面地产开工和石膏板生产都具有一定的调节性，石膏板产销主要由需求决定；另一方面，公司当时石膏板业务体量较小，-年产能均为0.45亿平，直至年11月，第三条产线才正式投产，年后收入规模始终维持在2-3个亿，变化不大。业绩方面，公司年实现归母净利润0.70亿元，同比减少22.38%，其中二、四季度下滑较为严重。我们认为公司业绩大幅下滑的主要原因为：1）管理费用同比增加万元，主要系坏账准备同比增加万、存货跌价准备同比增加93万、以及子公司北新物流业务扩张所致；2）营业费用同比增加万；3）投资收益同比减少万，主要系钢材、化工等原材料上涨，子公司北新房屋、北新建塑、北新塑管均出现亏损。结合以上数据，我们认为公司03年的业绩减少主要是由于业务扩张，非典影响作用较小，再看年，我们判断疫情过后地产竣工将延续去年下半年以来的上行趋势，行业需求有望好转。（二）-年：规模扩张+降本提质，业绩持续高增长业绩十年增长十二倍，CAGR高达29%。我们以-年为分界点，将公司的业绩高增长时期进一步细分为两个阶段：1）第一个阶段是由规模扩张驱动的业绩上涨，年，公司明晰以石膏板为主业，力争三年内做到全国第一；年成为泰山石膏第一大股东，开始全国化的产能扩张，从此进入高速发展阶段，这个时期也正是地产行业的黄金时期；2）第二阶段是由成本管控驱动的业绩增长，年，公司产能达16.5亿平，规模跃居世界第一，但需求端增速放缓，行业竞争愈加激烈，部分市场长期焦灼于价格战，石膏板售价持续下滑，公司开始推行成本节约计划，规模优势进一步显现，毛利水平逐年提升，从而保持业绩的高速增长。1、-年：需求快速增长，公司乘势扩张我们认为公司这个阶段的业绩增长主要得益于地产行业的快速发展，公司紧抓行业机遇进行规模扩张，年收购当时国内规模最大石膏板厂家山东泰和，并以北京和山东为起点进行全国化的生产基地布局。另外，公司于年开始抢先布局脱硫石膏，靠近火电厂建立生产线，解决了石膏板长期以来依赖天然石膏，生产基地布局以及消费市场受限的问题，其价格相对天然石膏也更加低廉。脱硫石膏的应用帮助公司加速产能扩张，年公司仅拥有三条产线，产能不足1亿平，05年重组泰山，年产能已增至12亿平。七年时间，公司营收、净利、产能的复合增速各为22.3%、29.2%、48.6%，规模与业绩同步高增长，毛利率提升9.3个pp至22.76%，但仍受原材料价格影响，波动较大。年由于金融危机影响，公司原燃材料采购价格降低，加上规模经济效应，公司物流成本及生产能耗均有所下降，毛利率一年提升8.6个pp至30.9%；-年原材料及煤电油运价格持续上涨，公司毛利率又回落到不足23%的水平。我们认为这一阶段公司的规模优势已有所体现，但仍有较大释放空间。1）泰山石膏规模冠绝全国，山东政府与大股东牵头下完成重组。石膏板本身价值较低，其产品和原材料均存在运输半径，我们在《北新建材深度研究报告系列一：成本傲视群雄，需求广阔苍穹》中曾仔细分析了三种石膏资源的生产情况及利用情况，从资源分布情况来看，山东省占据极大的地理优势，天然石膏、磷石膏、脱硫石膏三种资源产量均位居全国前列，这也解释了为什么泰山石膏能够后来居上，成为当时国内规模最大的石膏板生产企业。年，公司大股东中国建材与山东政府结成战略合作伙伴关系，公司在二者牵头完成对泰山石膏的联合重组：①年，北新建材增资认购泰山石膏.25万新股，持股比例42%，成为其第一大股东。至年底，公司与泰山石膏合计规模达3.6亿平（含原有产线与新建产线），其中北新产能1.25亿平、泰山产能2.35亿平，总规模位居中国第一、世界第二；矿棉板产能万平，国内第一，亚洲第二；龙骨产能5.5万吨，国内第一；②年，公司收购北京东联（原泰安东联）%股权，股权收购完成后，公司通过北京东联间接持有泰山石膏23%股份，对其持股比例从42%增至65％；③年，公司以定向增发方式收购泰山石膏剩余35%股权，交易对价近42亿元。2）抢先布局脱硫石膏，凸显公司战略眼光。年环保总局发布《两控区酸雨和二氧化硫污染防治“十五”计划》，文件指出，将“加快建设一批火电厂脱硫设施，新建、扩建和改建火电机组必须同步安装脱硫装置或采取其他脱硫措施”，随着脱硫装置的普及，脱硫石膏产量开始快速增长，与天然石膏相比，其价格更低廉，分布更靠近市场，综合利用产品还可享受税收优惠政策。年起，公司凭借对行业的信心以及出色的战略眼光，开始在全国范围内率先布局以脱硫石膏为原材料的产线，同时对原有产线进行技术改造，大力发展循环经济，提高资源综合利用能力。3）房地产市场快速发展，行业需求强势增长。-年全国房地产竣工面积持续增长，七年CAGR达11.8%。受益于地产快速发展以及行业渗透率提升，石膏板产量强势增长，年全国产量仅为3.2亿平，年增至18.29亿平，七年CAGR高达28.3%，其中仅08年增速下滑至20%以下，主要受北京奥运影响部分产线停工。年末，国家出台十项扩大内需、促进经济增长的措施，其中安居工程、灾后重建、大型场馆建设等大规模建设再次促进了行业需求增长。截至年，公司市占率再次提升至近50%，石膏板收入占比提升至近80%。2、-年：供需关系恶化致产品价格下行，成本管控驱动业绩增长地产增速放缓，石膏板市场竞争加剧。-年，公司营收、净利、产能的两年复合增速各为11.4%、27.8%、3.9%，规模扩张节奏明显放缓，但业绩仍保持较高速增长，我们认为主要得益于成本控制力度加大，年起，综合毛利水平连续六年提高。公司这一阶段做出的调整主要是由于行业竞争愈加激烈，石膏板价格持续下滑：①需求端：房地产竣工面积增速大幅下滑，两年CAGR仅为3.96%；②供给端：-年全国石膏板产量各为21.21亿、27.00亿、34.44亿平，两年CAGR高达27.4%；③价格：-年公司石膏板单平价格、单平成本的降幅各为0.35元、0.66元，成本管控效果显著；④公司：市场竞争进一步加剧，年公司市占率降至41.3%，较年减少8.2个pp。年，公司开始推行成本节约计划，降低采购及生产成本，同时优化管理，提升盈利水平，在营收增速放缓的情况下继续保持业绩高速增长。年公司毛利率提升至29.90%，达年以来最高水平。1）降本增效：深入开展成本节约计划，建立全面对标、